（报告出品方/作者：方正证券，唐爱金、曹佳琳）
1.三十载征程，造就国内医疗器械龙头企业
1.1创新之路不停歇，立志打造全球医疗器械巨头
迈瑞医疗成立于年，历经三十年发展，已经成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司产品主要覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域，在三大领域均已拥有齐备的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”产品，向医疗机构提供全院级整体解决方案。
1.1.1起步阶段（-年）:三大业务初具雏形，逐步进军海外市场
公司以代理生命信息监护产品起家，创始人技术出身，注重创新，年公司开始走上自主研发的道路，年公司自主研发出中国第一台多参数监护仪MEC-。随后，公司开始往超声、IVD领域发力，年推出中国第一台自主研发的全数字黑白超声诊断系统和第一台全自动血液细胞分析仪，至此，公司在生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域的业务布局已初具雏形。在海外业务拓展过程中，公司为了将产品顺利推向市场，打破国际厂商的垄断，公司抓住欧美品牌并不重视的中低端市场，采取“农村包围城市”的策略，以高性价比优势吸引对医院，快速打开海外市场。
1.1.2快速成长阶段（-年）：国内外市场齐发力，纽交所成功上市
凭借着突出的性价比优势，公司产品畅销海内外市场。①在国内市场，自年非典事件后，国家加大了对公共卫生建设的投入力度，公司借此机会加速国内市场拓展，先后推出全数字B超、全自动生化分析仪等一系列高技术医疗设备，国内业务实现高速增长。②在海外市场，年公司成立了办事处，开始以高性价比的生命监护产品探索国际化道路，同年，公司在美国纽交所上市，作为首家纽交所上市的中国医疗设备企业，公司的全球知名度由此得以极大提高，助力海外市场开拓。
1.1.3逆风蓄势阶段（-年）：资本加持，并购与国际化同行
公司通过并购，不断丰富产品管线，进军高端市场。年公司通过收购美国老牌医疗器械公司Datascope，助力公司生命信息与支持产线实现跨越式发展，公司由此成为全球第三大监护设备厂商，仅次于飞利浦和GE，Datascope的监护产品在北美及欧洲的销售平台和服务网络，为公司向国际化市场拓展奠定了基础。-年公司继续并购步伐，通过并购深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德等公司，布局输注泵、骨科及内窥镜等新兴业务。年公司收购美国高端超声诊断系统公司ZONARE，打破高端超声技术壁垒。
1.1.4王者归来阶段（年至今）：强者恒强，国产替代+海外高端客户突破，双轮驱动成长
公司年从美股退市，完成私有化，年在深圳交易所创业板上市。国内市场，在医保控费、医疗服务朝着高质量方向发展的背景下，国产替代趋势加强，公司凭借优良性能和高性价比的产品，在国内厂商中脱颖而出，步入发展快车道。海外市场，公司借助疫情契机，加速拓展高端市场，年全球疫情蔓延，生命信息监护类产品需求激增，公司凭借完善的供应链体系和规模化的生产能力，保证呼吸机、监护仪等产品的供应，年快速突破海外多家高端客户，为公司发展打开新的成长空间。
1.2股权结构稳定，核心团队激励充分
李西廷和徐航为公司实际控制人，股权集中度高，结构稳定。截至年11月28日，李西廷先生通过SmartcoDevelopment间接持有公司26.98%的股份，徐航先生通过Magnifice(HK)Limited间接持有公司16.24%的股份，两人为一致行动人，此外还通过睿隆、睿福分别间接持有2.51%和2.28%的股份，合计持有公司约48%的股份。目前公司在国内有22家子公司，在北美、欧洲等境外地区设立53个子公司。员工激励到位，充分调动员工积极性。公司于年1月19日发布年员工持股计划草案，拟将价值约10亿元的股票（共计不超过.87万股）用于员工持股计划，参与对象涵盖公司核心员工和技术骨干，参与总人数不超过2人，员工受让价格为50元/股。本次员工持股计划设定的业绩增长考核目标为：以年为基数，-年归母净利润增长率分别不低于20%、44%、73%，充分体现了公司稳健发展的信心。
1.3三大传统业务市场渗透率持续提升，龙头地位凸显
公司稳健增长，-年营收CAGR超22%。得益于国内医疗新基建以及海外业务在高端客群取得的突破性进展，在年高基数压力之下，公司年营收仍实现.70亿元，同比增长20.18%，-年复合增长率为22.63%，年实现归母净利润80.02亿元，同比增长20.19%。
经营质量不断提高，重视研发创新。公司年对内部管理进行了调整，管理能力得以提升，管理费用率得以优化。销售费用率方面，随着品牌影响力的提升，公司对下游经销商的话语权不断增强，销售费用率持续下降。从研发费用率来看，近年来公司研发费用率维持在10%左右，研发投入的增加和公司营收增长基本一致，体现公司对研发的高度重视。
1.3.1生命信息与支持业务：龙头地位稳固，医疗新基建推动业务持续发展
公司生命信息与支持业务主要包括监护仪、呼吸机、除颤仪以及麻醉机等产品，种类丰富、型号多样，能够满足高中低端客户在多种医疗场景下的需求。生命信息与支持业务为公司发家业务，也是当前最重要的收入来源。年在疫情刺激下，公司生命信息与支持业务营收快速增长，同比增长57.80%。年随着国内医疗新基建的逐步推进，在高基数压力下，生命信息与支持业务实现收入.53亿元（yoy+11.47%），占总收入比重达44.14%，-年间复合增长率为27.38%，保持较稳健的增长。毛利率方面，由于年市场需求旺盛，产品供不应求，价格有所上升，生命支持产线毛利率一度提升至67.98%，常态下生命信息与支持业务毛利率维持在66%以上。
1.3.2体外诊断业务：化学发光为核心发力点，并购打造全产业链优势
体外诊断产线的主要产品包括血液细胞检测系统、化学发光免疫检测系统、生化分析检测系统、凝血检测系统等及其相关试剂。公司早期主要从事生化和血球相关产品的生产销售，近几年发力化学发光免疫分析领域，并通过并购体外诊断上游原料供应商Hytest，解决原材料“卡脖子”问题，助力公司试剂产品性能的提升。近年来，公司体外诊断业务进入发展快车道，营业收入从年的37.41亿元增长到年的84.49亿元，年复合增长率为22.59%，年体外诊断业务占总营收比重达33.43%。后疫情时代，医院就诊量恢复，体外诊断业务逐步复苏，同时随着集高端荧光五分类、全自动末梢血进样、高速CRP联检为一体的BC-CRP等新品快速上量，带动体外诊断业务实现快速增长，年体外诊断业务同比增速提升至27.12%。公司还陆续推出全自动细胞形态学分析仪MC-80、高端全自动生化分析仪BS-M、高端全自动化学发光免疫分析仪CL-i等，通过产品的不断推陈出新，为体外诊断业务提供新的增长动力。从毛利率角度来看，公司体外诊断业务毛利率缓步下降至平稳状态，现维持在62%左右。
1.3.3医学影像：中低端市场持续渗透，高性能产品加速高端突破
医学影像业务的产品包括超声诊断系统和数字X射线成像系统，目前国内中低端超声已基本实现国产化，高端以及超高端领域仍有较大的替代空间。公司作为国内超声领域的领军企业，推出了高端超声产品昆仑R9系列，成像质量优异，设备的高帧率、流畅度、精准度等均处于行业前列水平，性能媲美进口。公司医学影像业务从年的29.35亿元增长到年的54.26亿元，年复合增长率为16.60%。年，随着全球院端常规诊疗恢复，以及国内医疗新基建逐步推进，超声设备的采购需求上升，公司医学影像业务收入同比增长29.29%，占总收入的比重为21.47%。从毛利率角度来看，由于中低端超声市场增速逐步放缓，市场竞争激烈，公司医学影像产品线-年毛利率逐步下降，而后随着高端产品销售及产品结构的调整，医学影像产品线毛利率略有提升，现在维持在66%左右。
2.疫情暴露我国医疗短板，新基建加速推进，迈瑞国内市场迎来增长新空间
2.1我国医疗资源与发达国家相比仍存差距，存在提升空间
从发展趋势来看，我国对卫生事业重视度不断提升，卫生费用投入逐年增长。-年间，我国卫生总费用投入从亿元增长到亿元，年复合增长率为11.99%，卫生总费用占GDP的比重由6.05%提升至7.10%。但与发达国家相比，我国医疗卫生水平仍存在较大差距。年我国卫生总费用占GDP比重仅为6.64%，远低于美国、日本以及英国等发达国家。从医疗基础建设来看，医院的规模扩张，我国每万人床位数已达到较高水平，接近丹麦、加拿大等欧美发达国家的两倍，但相应的专业人才配套未跟上步伐，我国每万人医师数为21.0人，仅为德国的1/2。
此外，我国医疗机构急重症救治能力亟待提升。在新冠疫情的冲击下，我国公共卫生防控救治短板暴露，发热门诊、可转换传染病区、ICU等短缺情况凸显。以ICU病房为例，我国人均ICU床位数远低于发达国家，中国年每十万人ICU床位数为3.60张，远低于发达国家水平，德国到年每十万人ICU床位数为47.74张、法国为19.04张、美国为14.05张。
2.2政策频出，千亿财政资金助力医疗新基建
医疗新基建政策密集出台，补齐公共卫生短板。为了提高对传染病的防控和筛查能力，年5月国家发改委联合国家卫健委以及国家中医药局发布《公共卫生防控救治能力建设方案》，方案指出要集中力量加强我国疾病预防控制体系现代化建设，补齐在新冠肺炎疫情中暴露的公共卫生短板，全国性的医疗新基建拉开序幕。此后，国家又陆续出台相关细则和政策，落实医疗新基建。年5月，国务院办公厅发布《医院高质量发展的意见》，医院是我国医疗服务体系的主体，力争通过5年努力，医院发展方式从粗犷的规模扩张转向提质增效，实现精细化管理，进一步提高相关医疗设备的采购需求。年6月，国家发改委等联合发布《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，明确到年，要基本建成优质高效整合型医疗卫生服务体系，同时国家医学中心、区域医疗中心等重大基地建设取得明显进展，全方面增强健康服务和保障能力。年10月，国家卫健委发布《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案》，提出加快推动省级优质医疗资源向县域下沉，逐步实现县域内医疗资源组合共享，力争通过5年建设，全国至少医院医院医疗服务能力水平。
从财政支出角度测算，医疗新基建项目相关的财政拨款金额总额可达亿元。从财政支出角度来看，医疗基建的资金一方面来自于中央财政拨款，另一方面来自于地方政府专项债的发行。①从医疗卫生健康领域的年度拨款项目来看，自年7月至年6月，中央财政共下达预算约亿元，主要用于重大疫情防控体系建设、医疗卫生机构医院综合改革等。（注：由于基本公共卫生服务补贴资金主要用于开展国家基本公共卫生服务项目，与医院建设、设备采购关联不大，因此未将该部分预算投入纳入测算中）。
②同时，各省级机构积极响应，发行医疗卫生领医院、基层医疗卫生机构以及优质医疗资源扩容，提升当地医疗服务能力。自年2月至今，各省级累计发行约亿元医疗专项债经费，对医疗新基建展现了较强的支持力度。
因此，从目前财政部已下拨的预算以及地方发行的专项债进行测算，此轮医疗新基建的投入资金约为亿元（包含疫情应急物资等）。若从医疗新基建的建设规划角度进行测算，投入资金中直接来自中央支付的预算可达亿元。根据《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》、《第十四个五年规划和年远景目标纲要》、《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（-年）》等医疗新基建政策中对国家医学中心、区域医疗中心等医疗机构建设数量和建设预算的要求，我们测算医疗新基建的建设金额可达亿元，医院高质量发展资金投入最大，约为亿元。
综上，若从目前财政部已下拨的预算以及地方发行的专项债进行测算，此轮医疗新基建的投入资金约为亿元（包含疫情应急物资等）。若从已发布的医疗新基建建设规划进行测算，此轮医疗新基建的投入建设规模约为亿元。根据两种测算方式的结果，我们预计本轮医疗新基建的补贴资金将达亿元~亿元。
2.3迈瑞作为国内医疗器械龙头，将在医疗新基建浪潮中充分获益
2.3.1.迈瑞可及市场空间超亿元，未来前景广阔
迈瑞作为医疗器械龙头，其丰富的产品管线、高品质的产品以及“三瑞”医院提供医疗器械整体化解决方案，医院建设的支持，医院实现高质量发展，契合当前医疗新基建的建设需求。以国家重大传染病防治基地建设投入为例，与迈瑞相关的产品采购金额占建设总金额的比重约为15.71%。假设此轮医疗新基建中，迈瑞产品可及市场占新基建总投入金额的比重为15%，则对应的可及市场为~亿元，当赢单率达到70%，其对应的市场需求达亿元~亿元。
2.3.2.“三瑞系统”打造高质量的医疗生态，医院需求
医院建设的大背景下，公司推出“三瑞”系统（包括瑞智联、瑞智检以及瑞影云），为医院建设提供智能信息化综合解决方案，在原先硬件销售基础上实现“人+设备+信息”的高效协同，医院的管理和运营效率，增进用户粘性。瑞智联（针对生命信息与支持设备）：实现信息互联互通，并实时进行监测、预警。公司通过信医院管理，不仅能集成床旁监护仪、麻醉机、呼吸机等设备，对数据进行整合、分析，还能为临床医护提供更精准的患者状态监测、评估和报警。自上市两年以来，“瑞智联”医院、医院、医院医院实现装机。疫情期间，瑞智联系统远程监护功能有效减少医务人员的感染风险，截至年底，“瑞智联”IT医院数量累计超过家，仅年新增超过家，增长速度较快。
瑞影云++（针对医学影像业务条线）：助力远程诊疗，应用场景广阔。搭建连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，提供可供用户自主创建和运营的云社区以及多种云端应用，为超声医疗工作者打造立体的交互沟通媒介。截至年底，“瑞影云++”实现累计装机超过套，年新增装机超过套，装机提速显著。
瑞智检（针对体外诊断业务）：实现试剂全流程管理数字化，提高管理效率。瑞智检首推的试剂管理系统能够创新性实现物流信息自动记录、智能动态实时分析，大大优化管理流程，提升管理质量。自年上市以来，“迈瑞智检”实验室IT方案在全国实现近60家医院的装机，其中60%医院。
3.积极布局海外市场，疫情助力高端客群突破
目前，公司已形成庞大的全球化研发、营销及服务网络。公司总部设立在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲以及拉美等40多个国家或地区设有52家境外子公司负责海外市场拓展，同时，在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图以及欧洲等地布局研发中心，保持创新能力。海外常规诊疗复苏，公司维持增长态势。受疫情影响，年公司的呼吸机、监护仪等疫情相关产品出口加快，海外营收同比增长41.21%。年疫情相关的需求下降，但得益医院采购逐渐复苏，年公司海外收入仍维持增长态势，实现收入.10亿元，同比增长0.96%，占整体收入的39.61%。若扣除疫情相关产品和汇率变动影响，年海外市场增速达50%。公司海外业务布局均衡，覆盖欧美、亚太、拉美以及其它境外地区。年公司海外各区域收入占总收入比重分别为：欧洲（8.98%），亚太（8.60%）、北美（7.41%）、拉美（6.20%）以及其它（8.42%），分布较为均衡。其中，年亚太地区高速发展，营收同比增长40.43%，成为海外市场增长的主要驱动力，而北美区域得益于呼吸机获得FDA紧急授权使用，以及疫情期间突破的高端客户有了更深的业务合作，北美地区营收创历史新高，同比增长11.73%。
3.1.欧美市场：借助疫情相关产品突破高端客户，加速横向渗透
对于欧美市场，优质的产品质量以及完善的售后服务是获得客户认可的关键因素。在疫情冲击下，各国生产供应受到冲击，医疗设备短缺，公司凭借完善的全球化供应链、过硬的产品质量以及综合服务能力，保障呼吸机、监护仪等设备供应，借此在国际市场上完成超过上千家高端客户的突破。在北美，公司产品进入约2/3医院。全美排名前10医院中，有9家使用迈瑞产品，排名前20医院全都在使用迈瑞产品。在欧洲，目前公司产品已覆盖约医院，其中年H1突破超家全新高端客户。
疫情对各国医疗卫生体系提出前所未有的挑战，为完善疫情防控体系，欧洲各国纷纷加大对医疗卫生领域的投入，提出增加ICU床位、医院运营效率等举措，如欧盟提出要在7年内（-）投入94亿欧元，建立有韧性的卫生系统，意大利投入32亿欧元支持医疗体系的建设。公司三大业务产品线契合欧洲各国完善医疗体系的需求，医院建设提供整体解决方案，在疫情期间，公司的产品供应能力及生产医院客户的认可，品牌影响力进一步提升，未来有望在欧洲新基建中充分获益。
3.2.新兴市场：主推高性价比产品，未来有望接棒国内成为增长新主力
新兴市场医疗卫生支出低，主推高性价比的产品。新兴国家市场已成为迈瑞海外业务收入的重要来源，占总收入比例为23.22%。与欧美发达国家相比，新兴国家的卫生支出占GDP比重仍存较大提升空间，各国不断增加在医疗卫生领域的投入，医院建设、改善基层卫生基础设施等。尤其在疫情冲击下，全球经济面临下行的压力，在经济发展相对较落后的新兴国家，迈瑞产品的高性价比优势进一步凸显，未来新兴市场有望接棒国内市场，成为公司新的增长驱动力。公司在新兴国家市场实现高端客户突破，逐步由单一产品拓展至整体解决方案。年公司在新兴国家突破多家高端客户，其中多家高端客户已实现横向突破，逐步从单一产品销售拓展到解决方案的提供，并将三条主产线打通，提供全院整体解决方案。公司牢牢抓住后疫情时代带来的机遇，通过高端客群突破和整体解决方案的推广，加速新兴市场的业务发展。
4.他山之石：从深耕主赛道到跨赛道，实现业务多元化发展，成长空间广阔
4.1美敦力：持续并购成就全球医疗器械龙头
美敦力成立于年，总部位于美国，是一家全球领先的医疗技术、服务和解决方案提供商。美敦力以起搏器起家，通过内研外购，不断巩固在心血管赛道的领先优势。目前美敦力的业务已涵盖心血管、微创治疗、恢复性疗法以及糖尿病等治疗领域，年美敦力宣布收购柯惠医疗，年公司的营业收入首次突破亿美元，一跃成为全球医疗器械龙头。
回顾美敦力发展历程，可以分为以下几个阶段：第一阶段：专注起搏器研发，进军国际市场（-年）：美敦力靠心脏起搏器起家，年推出全球首台电池供电的心脏起搏器，解决了因停电导致患者出现生命威胁的问题。之后美敦力陆续推出可植入式心脏起搏器、经静脉起搏器以及核动力心脏起搏器等创新产品，奠定全球起搏技术领域领导者的地位。年美敦力在阿姆斯特丹设立国际办事处，随后在加拿大成立分公司，并逐渐进入中国、印度等新兴市场，不断扩大全球业务版图。第二阶段：围绕心血管和神经刺激赛道，打造核心竞争力（-年）：年前美敦力80%收入来自心脏起搏器，单一产品难以带来持续高增长。为应对收入增长疲缓，公司将业务范围拓展至心血管疾病治疗，并开始新建神经学部门。年公司开辟心脏瓣膜业务，并推出“霍尔”机械心脏瓣膜，年美敦力与法国医生合作，开创脑深部电刺激术。
第三阶段：拓展脊柱、糖尿病大赛道，完善多元化业务布局（年-年）：年美敦力以36亿美元收购SofamorDane成为全球领先的脊柱植入物企业，并通过对SpinalDynamics、KarlinTechnology和Kyphon的收购，进一步完善脊柱产品线，确立在全球脊柱领域的龙头地位。在这十年间，美敦力业务实现快速增长，营业收入增长超3倍。1年美敦力以37亿美元收购Minimed和MedicalResearchGroup（MRG），开拓糖尿病赛道，并通过技术整合打造出类似“人工胰腺”的胰岛素注射泵，截至年美敦力营业收入和净利润分别达到.33亿和37.17亿美元。第四阶段：优秀的整合能力助力器械航母远航（年至今）：年以来，公司在心血管、神经、脊柱和糖尿病领域持续进行并购，推出介入二尖瓣、植入式脊髓刺激器等创新产品，维持公司业绩持续增长。年美敦力宣布以亿美元高价收购全球领先的医疗设备供应商柯惠医疗，柯惠医疗在产品线和渠道上与美敦力存在较大互补关系，此次收购实现美敦力收入的大幅增长，也意味着美敦力正式进入微创外科赛道。
综合来看，美敦力通过持续拓展业务领域，成为全球医疗器械龙头，在过去二十年间（1年-年）营业收入从64.1亿美元增长至.9亿美元，年复合增长率达8.32%，高于目前全球医疗器械市场行业增速，具有强大的生命力。我们认为其核心竞争策略主要有三点：①早期进入市场容量大的细分市场，抢占市场空间。年全球医疗器械细分赛道中前五分别为体外诊断、心血管、医学影像、骨科以及眼科，CR5占总市场份额为50.17%。美敦力通过心脏起搏器进入优质心血管赛道，在行业中抢占先机。心血管疾病至今仍为美国第一大死因，较高的死亡率和病患人群代表广阔的市场，细分赛道市场容量空间较大，能够为公司快速持续的成长提供空间。②单品做到极致，并通过内研外购巩固所在赛道护城河。美敦力以心脏起搏器起家，通过持续的研发投入，推出电池供电起搏器、可植入式起搏器等创新产品，不断扩大单品优势，打造品牌影响力和渠道优势。公司持续深耕心血管领域，不断补充完善心脏瓣膜、心脏节律等产线，打造全科室解决方案，巩固心血管赛道的护城河。③持续跨赛道并购，弯道超车实现多元化发展。由于医疗器械技术成熟较快、产品更新迭代周期短，若医疗器械企业无法持续推出创新产品，激烈的外部竞争将导致市场份额下降。同时单一赛道的市场规模和空间相对有限，为持续获得创新产品以及突破单一赛道的天花板，跨赛道并购是大型器械公司的必然选择。美敦力通过收购SofamorDanek和MiniMed新增脊柱外科和糖尿病赛道，实现多元化业务布局。年公司宣布收购柯惠医疗，进入微创外科赛道，营业收入超过强生，成为全球医疗器械龙头。
-年间，美敦力股价上涨.59%，大幅跑赢标普指数（上涨+.78%）。回顾美敦力的股价及估值水平，随着美敦力在心血管器械市场地位不断提升，其估值从年的10倍上升至年的32倍。年美敦力收购脊柱手术公司SofamorDane，进入高成长性的脊柱大赛道，估值持续提升，由年的35倍持续提升至0年的50倍。0年以后，虽然美敦力持续进行大规模跨界并购，但由于整体经济下行，公司估值有所下降，并在9年估值达到最低点。随着美股开启长达十年的慢牛，公司估值保持平稳，但业绩和股价双双提升。年美敦力收购柯惠医疗成为全球最大的医疗器械公司，步入较为稳定的发展阶段，估值目前维持在20倍左右。
4.2西门子医疗：聚焦医学影像赛道，并购助力公司跨界IVD业务
西门子是全球历史最悠久的电子电气类公司，也是全球医疗器械龙头。其子公司西门子医疗成立于年，至今已有年历史，是当前影像诊断领域的市场领导者之一。
回顾西门子医疗发展历程，可以分为以下几个阶段：第一阶段：深耕医学影像领域（-5年）：年伦琴发现X射线，不久后西门子便推出首台用于医疗诊断的X光机，奠定其在医学影像领域的领先地位。而后通过持续研发，西门子推出了全球首台CT设备、MRI系统等创新产品，并将正电子发射断层扫描（PET）与CT完全结合，成为首个推出PET-CT扫描仪的公司，为癌症诊断和治疗提供更有效的方法。经过多年在医学影像领域的积累，西门子医疗一直保持着全球医学影像领先优势。第二阶段：通过持续并购，发展成IVD巨头（-年）：年公司以15亿欧元收购美国德普（DPC），DPC为免疫诊断领域的全球领导者之一，专注于开发、制造和分销自动体液分析仪。年以53亿欧元收购拜耳诊断部，年以70亿美元收购德灵诊断（DADEBEHRING），通过这三起重要并购事件，西门子医疗迅速搭建强大且齐全的IVD产品管线，成为全球第二大的医学诊断公司，仅次于罗氏。第三阶段：子业务拆分上市，迎来发展新序章（年-至今）：年西门子宣布剥离医疗业务，成立子公司西门子医疗对其进行独立运营。西门子医疗独立运作后，其业务更加专业化。年西门子医疗宣布进行重大战略调整，将原来六大业务板块调整为影像诊断（包括超声诊断）、先进医疗和医学诊断三大业务。年7月，西门子医疗正式拆分上市，成为欧洲历史上最大的一次IPO。
在过去二十余年间（年-年），西门子医疗持续在医学影像和体外诊断领域耕耘，营业收入从40.8亿欧元增长至.0亿欧元，年复合增长率为6.98%，高于全球医疗器械行业增速。我们认为其维持不断增长的原因主要有两点：①结合自身发展特点，以技术协同寻找并购标的：西门子医疗的业务范围涵盖医疗影像类的大型仪器，包括X光机、MRI以及CT等，均为大型仪器设备，因此，在进行跨赛道并购时，也主要从仪器入手。在跨IVD赛道发展时，公司通过收购获得Viva-E全自动生化分析仪、ADVIA?i血液分析仪以及INNOVANCE?PFA-血小板功能分析仪等仪器类设备，并利用自身发展优势，推动影像诊断和体外诊疗联合发展，推出新一代生化免疫系统重磅新品AtellicaTMSolution，真正实现体外诊断领域硬件、试剂以及软件全方位布局。②跨界IVD赛道，并购实现全产品线布局：21世纪初，受到行业天花板的制约以及GE医疗、飞利浦等医学影像巨头的竞争威胁加剧，西门子医疗的业绩增长疲缓，亟需新的增长点提振业绩。年-年西门子医疗通过三起重大并购事件（美国德普诊断、拜耳诊断部以及德灵诊断），迅速打造了齐全IVD产品线，并购使得公司收入保持较高增速，三年年复合增长率达13.66%，突破细分赛道天花板。
-年间，西门子医疗股价上涨+56.07%，涨幅明显跑赢MSCI德国指数。公司自年上市以来，估值从年的20倍提升至年的30倍左右。年受新冠疫情影响，公司估值达到历史最低点，为19.9倍，年底曾超过40倍。年8月公司宣布以亿美元收购瓦里安，瓦里安专注于肿瘤放疗领域，其放疗相关软件能力处于业内领先水平，西门子医疗的硬件设备与瓦里安的软件技术强强联手，助力西门子医疗实现股价和估值双双提升。年底以来，受俄乌冲突，全球经济下行等影响，公司估值有所下降，但整体维持在30倍左右。
4.3迈瑞医疗：稳步向前，成长空间广阔，年营收有望突破84亿美金
迈瑞凭借其卓越的自主创新能力和战略规划能力，目前已成为我国医疗器械龙头企业，年迈瑞营收达39.63亿美元，-年间复合增长率为24.94%，目前正处于高速发展阶段。对比美敦力和西门子医疗的发展历程中，我们发现迈瑞也呈现类似的发展经历：早期以监护仪起家，并切入IVD、医学影像等市场容量大的细分赛道，并不断巩固所在赛道核心竞争力。年我国医疗器械市场规模达5亿元，其中市场规模最大的5个细分领域为医学影像、IVD、低值耗材、心血管以及骨科耗材，CR5占总市场规模的55%。迈瑞较早切入IVD、医学影像赛道，并不断推出创新产品，打造核心竞争力。以技术壁垒高的医学影像领域为例，公司依靠自研推出中低端超声产品，同时通过收购高端超声诊断公司ZONARE，布局低中高端超声产品线，提供超声诊断整体解决方案，不断巩固公司在超声领域的护城河。
迈瑞并购标的选择考虑技术协同和渠道协同。从迈瑞的并购历程中可知，选择的标的既有能提高自身产品技术、巩固赛道核心竞争力的企业，如Datascope，ZONARE、HyTest等，同时也有构建营销网络、拓展销售渠道的并购，如收购ULCO布局大洋洲经销网络等。通过跨赛道布局，维持业绩增长。单一赛道的市场规模和发展空间相对有限，需要企业通过不断的跨赛道布局，打开新的成长空间。迈瑞生命信息与支持产线产品和医用超声诊断在国内市占率均超10%，短期在医疗新基建的推动下，仍维持较高增长，长期来看，公司通过扩大市场，如向海外市场、高端客群市场拓展，或者跨界新赛道，如积极布局微创外科、骨科、宠物医疗等新兴业务，为公司带来增长新空间。与美敦力、西门子等全球医疗器械龙头相比，迈瑞成长快速且仍处于发展初期，未来仍有广阔空间。①从营收角度，经过30年的发展，迈瑞营收达39.63亿美元，而美敦力和西门子达到相同的营收水平，则分别历时50年和年，可见迈瑞成长速度之快。②目前公司的收入水平相当于美敦力年以及西门子医疗年的水平，处于前期高速发展阶段，仍存在很大的成长空间，以全球医疗器械龙头美敦力为对标，年美敦力营收达42.32亿美元后，年-4年间复合增长率为14.93%。我们认为现在迈瑞在迈向全球医疗器械龙头的道路上仍处于起步阶段，成长空间广阔，未来仍可以保持较快速发展。
若从布局的细分赛道来看，迈瑞现已布局且较为成熟的细分业务领域有监护仪、呼吸机、除颤仪、体外诊断以及超声等，我们根据以上细分领域的全球市场规模以及迈瑞可能达到的市占率，来测算迈瑞这几大成熟业务的成长空间。①在生命信息与支持领域，主要产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔，年公司的拳头产品监护仪在全球的市占率达10%，年公司医用呼吸机在全球的市占率达10%。随着公司产品不断更新迭代以及疫情期间对海外高端客户的突破，公司生命信息与支持产线业务未来市占率有望进一步提升，假设年迈瑞生命信息与支持类业务在全球市占率达9.50%，其对应收入为34.51亿美元。②在体外诊断领域，年公司在全球的市占率低于1.5%，而龙头罗氏市占率为13%，年公司收购全球顶尖的体外诊断上游原料供应商Hytest，不断提高产品竞争力，同时在海外进行本地化平台建设，未来体外诊断业务成长空间广阔。假设年迈瑞体外诊断类业务在全球市占率达3.15%，其对应收入为32.74亿美元。③在医学影像领域，公司以超声产品为主，年公司在全球的市占率为5.9%，而超声龙头GE的市占率达29%。随着公司中高端产品不断迭代，以及超高端超声等重磅新品的推出，未来有望进一步抢占市场份额。假设年迈瑞超声设备类业务在全球市占率达16.30%，其医学影像业务收入为16.98亿美元。综合以上，我们估计年迈瑞医疗生命信息支持、体外诊断和医学影像业务合计营收将达84.23亿美元，-年均复合增速为21.03%。
5.新业务：多赛道布局，为公司持续发展提供新引擎
5.1微创外科：以荧光内镜为切入点，布局微创外科高值耗材
微创外科是指以最小创伤来达到最佳疗效的一种新兴外科技术，通过应用介入、内镜等技术，保证最佳疗效的同时，最大程度降低手术对于患者的损伤。
5.1.1荧光内镜处于高速发展阶段，市场前景广阔
我国医用内窥镜市场增速高于全球平均水平，市场前景广阔。据FrostSullivan数据显示，从全球市场来看，年全球医用内窥镜市场销售规模为亿美元，预计年将达到亿美元。年至年的年复合增长率为7.1%。从中国市场来看，年中国医用内窥镜市场销售规模为亿元，预计年将达到亿元，年至年的年均复合增长率为11.7%，高于全球内窥镜市场增速，国内市场前景广阔。
内窥镜根据镜体是否弯曲可分为硬管内窥镜（硬镜）和软性内窥镜（软镜）两大类。硬管内窥镜不可弯曲，主要经无菌组织、器官或微创外科切口进入人体，常见的有腹腔镜、胸腔镜、关节镜、宫腔镜以及膀胱镜等。软性内窥镜常经由人体天然腔道深入人体体内，镜体较长且具备一定柔性，常见的有胃镜、肠镜、喉镜、支气管镜等。硬镜在海外发展已相对成熟，而中国硬镜市场仍处于快速发展阶段。据FrostSullivan数据显示，全球硬镜市场规模由年的46.4亿美元增长至年的56.9亿美元，期间年复合增长率为5.2%，预计未来整体增速略微放缓，将以4.9%的年复合增长率增长至年的72.3亿美元。中国硬镜市场处于快速发展阶段，中国硬镜市场规模由年的39亿元增长至年的65亿元，期间年复合增长率为13.8%，预计未来将以11.0%的年复合增长率增长至年的亿元，远高于同期全球硬镜市场的增速。由于荧光内镜除了能够提供人体组织表层图像，还能够对表层下的特定组织进行显影，提升病灶和病变前区域的可视性。随着相关技术成熟，全球荧光内镜市场不断扩大，预计全球荧光硬镜的市场规模将从年的13.1亿美元增长至年的38.7亿美元，年复合增长率为24.3%，到年，荧光内镜占比将达53.5%，首次超过白光内镜的市场规模。相较于全球市场，国内荧光内镜发展相对滞后，预计随着进口品牌的推广、国产高性价比产品上市，我国荧光硬镜的市场规模将从年的1.1亿元增长至年的35.2亿元，年复合增长率达99.6%，整体呈现高速增长趋势。
从市场格局来看，国内硬镜市场主要被外资企业垄断，国产替代空间大。由于硬镜核心光学技术壁垒较高，目前国内市场主要被德国和日本等外资企业占据，国内厂商占据的市场份额不足10%，且产品处于低端市场。国内厂商如迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、天松医疗等积极布局荧光硬镜产品的开发，未来随着技术的发展和成熟，在荧光市场中有望诞生国产的荧光内镜龙头企业。
5.1.2微创外科产品不断丰富，依托生命线渠道入院，放量可期
产品方面，布局荧光和白光腹腔硬镜系统，产品系列逐步丰富。①公司通过收购杭州光典进入硬镜领域，在白光产品方面，公司已有高清和4K两款腹腔硬镜系统，并同时配备瑞莱系统·腹腔镜手术器械。②在荧光产品方面，公司于年推出4K内窥镜荧光摄像系统（HyPixelTMR1），能够实现绿色荧光、黑白荧光、白光、三分屏等多种成像模式，并通过算法对图像亮度、对比度进行智能调节，实现图像边界清晰一致、层次更分明，操作定位更准确，便于医生识别不同组织，精准切除病灶。③此外，公司还积极布局超声刀、腹腔镜吻合器等，微创外科产品种类进一步丰富。
渠道方面，微创外科产品与生命信息与支持产线产品渠道协同，有望依托生命信息与支持产线渠道入院，未来放量可期。内窥镜等微创外科产品的应用场景与监护仪、呼吸机等相似，公司生命信息与支持产线通过多年深耕，在医院端已经积累了较好的口碑，新业务微创外科有望借助生命信息与支持产线积累的渠道优势和客户资源，快速入院，实现放量。
5.2宠物医疗：三大传统人医业务横向拓展，切入宠医蓝海大市场
5.2.1家庭宠物渗透率不断提升，中国宠物医疗市场发展潜力较大
中国宠物行业增长迅速，年市场规模预计达亿。随着经济的快速发展，在生活水平不断提高以及养宠观念改变等因素的促进下，我国宠物行业市场规模不断扩大。我国宠物经济产业规模从的亿元提升至年的亿元，年复合增长率为20.2%，预计年市场规模将达到亿元。
宠物医疗细分市场增速远高于宠物经济市场。当居民的经济能力普遍上升时，人们对宠物健康状态的